De koers van de noodlijdende spellenverkoper GameStop steeg binnen een week met 1500% toen verveelde gamers dachten shortsellers te kunnen dwarszitten. Het IMF wijst op de gelijkenis met de internetzeepbel van 2000. Ook toen volgde een forse marktcorrectie.
De waarde van een aandeel wordt bepaald op de markt. Is die markt de effectenbeurs, dan is de waarde van het aandeel gelijk aan de koers. Uit de recente ontwikkelingen blijkt maar weer dat de koers van het aandeel geen goede afspiegeling is van de waarde van de onderneming.
Is het aandeel niet beursgenoteerd, zoals bij de bv, dan is er geen marktprijs. Althans, de markt is zeer beperkt. Vaak zijn er slechts enkele geïnteresseerden. Waardebepaling is dan lastig. Dit kan worden gebaseerd op de verwachte winst, rekening houdend met rente, belastingen en afwaarderingen van (im)materiële activa. Deze ebitda-methode wordt vaak gecombineerd met de discounted cash flow-methode, die kijkt naar de toekomstige kasstromen.
Wettelijke uittreding
Nog lastiger is de waardebepaling als de ene aandeelhouder zijn aandelen verkoopt aan de andere. Dan is er geen markt. Dit doet zich voor als een minderheidsaandeelhouder uit de bv wil stappen, omdat hij zich bekneld voelt. Vaak gaat daar geruzie aan vooraf. Als voortduring van aandeelhouderschap redelijkerwijs niet meer gevraagd kan worden, kan de rechter volgens de wettelijke uittreedregeling de meerderheidsaandeelhouder verplichten de aandelen over te nemen. Die is op dat moment natuurlijk gebaat bij een zo laag mogelijke waardering van de onderneming. Dit is ongunstig voor de verkopende minderheidsaandeelhouder, die zal stellen dat de waardevermindering is te wijten aan gedragingen van de meerderheidsaandeelhouder.
Komen ze er niet uit, dan moet de rechter deskundigen benoemen om de waarde te bepalen. Zij zullen de bovengenoemde waarderingsmethoden toepassen. De rechter kan bovenop de door de deskundigen vastgestelde prijs een billijke vergoeding toekennen, als de gedragingen van de meerderheidsaandeelhouder inderdaad hebben geleid tot waardevermindering.
Iets vergelijkbaars doet zich voor als een aandeelhouder met een 95%-belang de overige kleine minderheidsaandeelhouders wil uitkopen om volledige controle te krijgen. De wet faciliteert dit met een betrekkelijk eenvoudige procedure bij de Ondernemingskamer (OK). Omdat de belangen van de meerderheidsaandeelhouder hier zwaarder wegen, kan de minderheidsaandeelhouder in deze procedure nauwelijks tegenargumenten aanvoeren. Gaat het om beursgenoteerde aandelen, dan kunnen de door de OK benoemde deskundigen aanhaken bij de prijs die onder het openbaar bod is betaald. Bij niet-beursgenoteerde aandelen duikt het waarderingsprobleem weer op.
Tunneling
Onlangs deed zich een uitkoopzaak voor waarin de kleine minderheidsaandeelhouder wel inhoudelijke tegenargumenten aanvoerde. In deze zaak had de 95%-aandeelhouder zijn invloed gebruikt om activa van de bv tegen een te lage prijs te kopen. Dit wordt ook wel ‘tunneling’ genoemd. Duidelijk was dat de meerderheidsaandeelhouder daarmee schade had toegebracht aan de bv. Ook was duidelijk dat de aandelen van de bv daardoor minder waard waren geworden. De OK oordeelde dat bij de prijsbepaling rekening moet worden gehouden met dit onrechtmatige gedrag van de meerderheidsaandeelhouder. Deze was het daarmee niet eens en ging in hoger beroep.
Daarop bepaalde de Hoge Raad in een arrest dat het vaststellen van de prijs van de aandelen kan worden geabstraheerd van de handelingen van de uitkopende aandeelhouder. Hierdoor ontvangt de minderheidsaandeelhouder een reële en redelijke vergoeding voor zijn aandelen. Net als bij de wettelijke uittreedregeling krijgt de minderheidsaandeelhouder dus de waardevermindering van zijn aandelen vergoed.
Iedereen zal beamen dat dit oordeel een redelijke uitkomst voor de minderheidsaandeelhouder is. Toch is er iets bijzonders aan de hand. Het is al jaren vaste rechtspraak dat een aandeelhouder de waardevermindering van zijn aandelen niet vergoed krijgt, als die waardevermindering het gevolg is van schade die aan de vennootschap is toegebracht door een derde. De aandeelhouder kan zijn afgeleide schade niet op die derde verhalen. Dat kan alleen de vennootschap. De gedachte is dat na betaling van de schadevergoeding aan de vennootschap de waarde van de aandelen weer stijgt.
Meestal ontstaat die schade door contractbreuk of door onrechtmatig handelen. De dader is dan de contractpartij van de vennootschap of een buitenstaander. De schade kan ook zijn toegebracht door een binnenstaander, zoals een directeur. Steeds is het de vennootschap zelf die de derde daarop moet aanspreken.
Wél verhalen
Uit bovengenoemde gevallen blijkt dat als de derde die de schade heeft toegebracht een meerderheidsaandeelhouder is, de minderheidsaandeelhouder wél de waardevermindering van zijn aandelen op hem kan verhalen. Dat is ook wel logisch als bedacht wordt dat in zo’n geval de kans nihil is dat de vennootschap de schade gaat verhalen op de meerderheidsaandeelhouder. Door zijn meerderheidsinvloed kan hij immers verhinderen dat de bv een vordering tegen hem instelt. Daarom mag de minderheidsaandeelhouder bij uittreding of uitkoop zijn afgeleide schade zelf op de meerderheidsaandeelhouder verhalen.
Tekst: Gerard van Solinge. Dit artikel verscheen eerder in Het Financieele Dagblad. Foto: Csaba Nagy via Pixabay.
Gerard van Solinge is hoogleraar ondernemingsrecht, Radboud Universiteit Nijmegen en advocaat bij Allen & Overy.